作者:龍鼎網(wǎng)絡(luò)發(fā)布時(shí)間:2015-08-01 16:59:55瀏覽次數(shù):15386文章出處:晉城自適應(yīng)網(wǎng)站制作
7月27日,百度發(fā)布了截至6月30日的2015年Q2的未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)。百度在報(bào)告期間的營(yíng)收為165.75億元(同比增長(zhǎng)38.3%),與分析師預(yù)期基本持平;凈利潤(rùn)為36.62億元(同比增長(zhǎng)3.3%)。
當(dāng)天,受A股“大盤再次跌?!钡挠绊?,中概滿盤皆綠。在市值高于100億美元以上的個(gè)股當(dāng)中,阿里跌1.95%、百度跌4.77%、京東跌7.19%、攜程跌5.27%(市值跌至97億美元)。
但,次日(7月28日)中概股反彈,百度卻逆勢(shì)大跌15%,收于168美元 ,創(chuàng)52周新低。百度預(yù)計(jì)2015年Q3營(yíng)收為181.7億元到185.8億元(同比增長(zhǎng)34.4%至37.4%),較分析師預(yù)期低1%。照理說,營(yíng)收上1個(gè)百分點(diǎn)的差距不足以導(dǎo)致如此大的跌幅。
長(zhǎng)久以來,資本市場(chǎng)都是將搜索業(yè)務(wù)作為百度唯一的估值依據(jù)。2015年Q2,百度開始披露O2O業(yè)務(wù)的交易總金額(GMV),意味著資本市場(chǎng)對(duì)百度的估值模型將隨之發(fā)生改變。
當(dāng)前的估值模型完全建立在搜索業(yè)務(wù)上
百度是PC時(shí)代的流量霸主,是互聯(lián)網(wǎng)公司中人口紅利的最大受益者之一。從目前的局面來看,百度已完成移動(dòng)轉(zhuǎn)型,正在享受“移動(dòng)紅利”。所謂移動(dòng)紅利就是移動(dòng)端遠(yuǎn)高于PC的在線人數(shù)、在線時(shí)長(zhǎng)及與線下服務(wù)的鏈接。
2015年Q1,百度移動(dòng)搜索月活用戶(MAU)達(dá)6億,日活用戶達(dá)到1億:百度地圖移動(dòng)端月活用戶(MAU)達(dá)到2.7億,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過PC端的1.8億。2015年Q2,移動(dòng)搜索和地圖MAU分別達(dá)到6.29億和3.04億。從2015年Q1開始,百度移動(dòng)端營(yíng)收已占到總營(yíng)收的50%。
由于中國(guó)人過完年才開始“用心做生意”,每年一季度都百度營(yíng)收的低谷,而在二季度會(huì)取得較高的環(huán)比增幅。縱觀百度過往14個(gè)季度及未來1個(gè)季度(預(yù)估)的營(yíng)收,持續(xù)增長(zhǎng)及季節(jié)性波動(dòng)兩大特征非常突出。2012~2015年,Q2較Q1的營(yíng)收增幅分別為28%、27%、26%和32%。
32%的環(huán)比增幅是在什么情況下取得的呢?2015年3月下旬,莆田健康產(chǎn)業(yè)總會(huì)發(fā)出《關(guān)于停止所有有償網(wǎng)絡(luò)推廣的通知》,號(hào)召會(huì)員單位自4月1日起停止所有有償網(wǎng)絡(luò)推廣活動(dòng)。看空者認(rèn)為百度搜索業(yè)務(wù)將遭遇重大挫折,營(yíng)收會(huì)減少20%甚至更多。結(jié)果Q2廣告客戶從Q1的52.4萬家增加到59萬,環(huán)比增幅12.6%;戶均投放2.74萬元,環(huán)比增幅15.1%。廣告客戶數(shù)及戶均投放“雙增長(zhǎng)”,2015年Q2營(yíng)收環(huán)比增幅近年來最高。
“莆田事件”沒有對(duì)營(yíng)收造成實(shí)質(zhì)性影響,說明百度搜索業(yè)務(wù)在互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷領(lǐng)域不可動(dòng)搖的地位,同時(shí)也說明百度客戶的多元化。
財(cái)報(bào)發(fā)布后的講話中,CEO李彥宏和CFO李昕晢分別用了“solid growth”和“solid base of our core search business”的提法??梢哉f,百度的搜索業(yè)務(wù)當(dāng)?shù)闷稹皥?jiān)實(shí)”這個(gè)形容詞。
可以說,目前百度的市值就是資本市場(chǎng)對(duì)百度搜索業(yè)務(wù)的估值。在此輪大跌之前,按2014年?duì)I收79億美元、凈利潤(rùn)19.7億美元計(jì)算,百度的市銷率和市盈率分別為8.8倍和35.2倍。在大型中概公司中,百度的估值水平僅次于阿里(注:阿里市銷率、市盈率分別為16.7倍和52.5倍)。
O2O投入導(dǎo)致自由現(xiàn)金流受影響,估值大降
經(jīng)過兩百多年的發(fā)展,西方證券市場(chǎng)涌現(xiàn)出無數(shù)對(duì)股票進(jìn)行估值的理論和方法,相關(guān)著作可謂汗牛充棟,大致可以分為兩類:
第一類基于上市公司的基本面進(jìn)行測(cè)算,如DCF模型(又進(jìn)一步分為FCFE和FCFF)、EVA估值模型等,稱為絕對(duì)估值法;
第二類是參照其它上市公司的交易價(jià)格進(jìn)行估值,稱為相對(duì)估值法。為了進(jìn)行橫向和縱向比較,先要計(jì)算出上市公司的市盈率、市銷率、市凈率、市現(xiàn)率等,然后與同類公司現(xiàn)在與過去的數(shù)值進(jìn)行比較。所有類似的方法都可以歸類為“乘數(shù)法”。#PEG估值法也可歸為乘數(shù)法#
其它如期權(quán)定價(jià)、套利定價(jià)、MM理論等“新潮”估值模型的使用還局限在特定的場(chǎng)合,例如用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法計(jì)算股權(quán)激勵(lì)成本。
顯然,第一類看起來更“科學(xué)”、更“高大上”。第二類只不過拿PE、PS與“隔壁老王”比來比去,小學(xué)生都知道30比25大,100太高了……
第一類方法的本質(zhì)是要證明“人比市場(chǎng)聰明”,但上市公司的市值是交易出來而不是估出來的,市場(chǎng)有“一票否決權(quán)”。正因?yàn)槿绱?,?jīng)過兩百年努力,絕對(duì)估值法在西方證券市場(chǎng)的使用率仍然低于50%。而在中國(guó),相對(duì)估值法的使用率則高達(dá)85%以上。
對(duì)大盤藍(lán)籌股,比如谷歌、蘋果、微軟、IBM、GE、可口可樂等,資本市場(chǎng)都會(huì)采取絕對(duì)估值法,A股的工商銀行、中國(guó)石油也是如此。這類情形里,不僅要求公司有利潤(rùn),而且利潤(rùn)還是可以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)的。公司不成熟、拓展業(yè)務(wù)要燒錢甚至沒有盈利,只有采取其它的估值方式。
由于百度是中概公司里的大盤藍(lán)籌股,分析師肯定要采用絕對(duì)估值模型,多半是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法(FCFF)。
自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入減去資本投入和追加運(yùn)營(yíng)資本后剩余的現(xiàn)金。假如一個(gè)飯館凈利潤(rùn)是50萬,但來年重新裝修要花40萬元,由于原料、能源成本上升,需增加運(yùn)營(yíng)資金10萬元,則自由現(xiàn)金流為零。說白了就是股東一分錢也不能拿回家。
使用FCFF需對(duì)未來若干年的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)并折成現(xiàn)值,然后累加起來得到估值。百度2015年Q3季度營(yíng)收不及預(yù)期,分析師就要對(duì)預(yù)期進(jìn)行修正(不是只修正單個(gè)季度,而是對(duì)未來5年、10年每個(gè)季度的現(xiàn)金流進(jìn)行修正)。而百度大舉進(jìn)軍O2O,三年內(nèi)預(yù)計(jì)投入200億,對(duì)自由現(xiàn)金流的影響就更大了。#分析師哭暈在廁所#
關(guān)于新興(不確定)業(yè)務(wù)對(duì)自由現(xiàn)金流(以及估值)可能帶來的負(fù)面影響,中國(guó)另外兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭是怎么做的呢?
2014年初,騰訊以拍拍、網(wǎng)購100%股權(quán)及易迅9.9%股權(quán)換取京東15%股權(quán)本質(zhì)上是“套利”行為。作為績(jī)優(yōu)股,騰訊的估值肯定是基于凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流算出來的。但電商業(yè)務(wù)燒錢局面短期難以扭轉(zhuǎn),窟窿越來越大,將嚴(yán)重影響騰訊的整體估值。換言之,拍拍、網(wǎng)購放在騰訊估值是負(fù)的。對(duì)京東則不然,資本市場(chǎng)在的是交易金額、行業(yè)地位。拍拍、網(wǎng)購、易迅能壯大京東的規(guī)模,自然有助于提高估值。
阿里的對(duì)策是不讓上市公司直接投入O2O業(yè)務(wù),而是通過關(guān)聯(lián)公司投資。例如螞蟻金服與阿里集團(tuán)共同出資60億元,重啟口碑將淘點(diǎn)點(diǎn)資源并入,新口碑的董事長(zhǎng)由蔡崇信擔(dān)任。
披露O2O業(yè)務(wù)改變了百度的估值模型
在不久前接受媒體專訪時(shí),李彥宏說“搜索是商務(wù)的輔助工具。但是在移動(dòng)時(shí)代,我們必須打造一個(gè)閉環(huán)的生態(tài)系統(tǒng),而不是僅僅完成用戶的搜索請(qǐng)求,”百度將成為“搜索和電商結(jié)合的企業(yè)”。
在A股市場(chǎng)人人都是VC,自以為能看到標(biāo)的公司五年、十年后的藍(lán)圖。上市公司開個(gè)媒體溝通會(huì)、放個(gè)PPT,甚至改名為“屁2屁”都能讓股價(jià)翻番。美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的投資人不做VC,也就是不為概念買單,即使蘋果也得拿銷售了多少iPhone、多少iMac,拿實(shí)實(shí)在在營(yíng)收、凈利潤(rùn)說事兒。應(yīng)當(dāng)說美國(guó)投資人的保守是有道理的,可以大大降低被忽悠的風(fēng)險(xiǎn)。
亞馬遜從2015年Q1開始單獨(dú)披露云計(jì)算(AWS)的營(yíng)收,盡管占比只有7%,但資本市場(chǎng)對(duì)這塊業(yè)務(wù)的認(rèn)知度大幅提高,為市值突破2400億美元,歷史性地超越沃爾瑪做出極大的貢獻(xiàn)。最近討論亞馬遜估值的文章,一致把云計(jì)算業(yè)務(wù)視為“功臣”。
類似地,不管百度以前在O2O方面做了多少努力,只要沒有獨(dú)立披露交易金額的傭金,或者說在財(cái)報(bào)中沒有“一席之地”,美國(guó)投資人無法(也不愿意)給予估值。
這樣看來,在2015年Q2首次披露O2O的交易總金額(GMV)有非常重要的意義。未來百度將進(jìn)一步單獨(dú)公布百度糯米、百度外賣、去哪兒及百度地圖、直達(dá)號(hào)、百度錢包業(yè)績(jī),從而改變單純以搜索業(yè)務(wù)的廣告收入獲得估值的局面。
但披露并不意味著馬上得到理解,華爾街的分析師并不理解中國(guó)的O2O,他們腦子里只有Groupon、Yelp的連年虧損、股價(jià)慘淡,還有Homejoy的“C輪死”。一見O2O,馬上想到要燒錢、會(huì)蠶食搜索業(yè)務(wù)的利潤(rùn)。從7月28日的大跌看,部分投資人給百度的O2O業(yè)務(wù)打了“負(fù)分”。
眾多業(yè)務(wù)開始“顯山露水”
根據(jù)2015年Q2財(cái)報(bào),去哪兒、百度糯米、百度外賣的總交易金額合計(jì)405億,同比增加109%。預(yù)計(jì)全年GMV將達(dá)1500億,超過美團(tuán)、相當(dāng)于半個(gè)京東!
6月30日,李彥宏宣布將在3年內(nèi)向糯米增加投資200億元人民幣,獲得百度傾力支持的糯米將鞏固在團(tuán)購陣營(yíng)第二的地位并伺機(jī)超越。2015年Q2的405億GMV, 去哪兒仍然占大頭,糯米約為100億。照估算,糯米在2015年總交易金額將超過400億,甚至逼近美團(tuán)2014年的460億。
百度外賣主攻白領(lǐng)外賣市場(chǎng),與糯米、地圖、錢包共同構(gòu)成O2O生態(tài)圈。
除了O2O業(yè)務(wù),愛奇藝也開始“顯山露水”。2015年Q2,愛奇藝營(yíng)收達(dá)10億元。根據(jù)艾瑞的報(bào)告,2015年5月,愛奇藝PPS在PC端和移動(dòng)端的月活用戶分別為3.25億和1.85億。假如拿到A股上市,不知相當(dāng)于多少個(gè)暴風(fēng)科技。
截止2015年二季度末,百度直達(dá)號(hào)已接入商戶76萬,除餐飲、電影外還進(jìn)入房產(chǎn)、高爾夫等領(lǐng)域。李彥宏說“99%都是新的客戶”,是原來沒有實(shí)力去做網(wǎng)絡(luò)推方的本地小商戶。百度搜索為59萬客戶進(jìn)行線上營(yíng)銷,而直達(dá)號(hào)面向76萬客戶提供 O2O服務(wù),以后的潛在客戶數(shù)更多,轉(zhuǎn)化率更高,
在搜索業(yè)務(wù)之外,O2O業(yè)務(wù)和視頻業(yè)務(wù)在各自的領(lǐng)域問鼎、外賣謀求單獨(dú)融資,91桌面、作業(yè)幫、百度醫(yī)療、百度教育也陸續(xù)有了“模樣”,“Next Baidu”的輪廓逐漸清晰了起來。
對(duì)未來的百度,比較合理的估值方式是采用絕對(duì)、相對(duì)混合法:搜索業(yè)務(wù)仍采取絕對(duì)估值,對(duì)O2O業(yè)務(wù)采取相對(duì)估值法(對(duì)標(biāo)美團(tuán))。最新估值為150億美元的美團(tuán),預(yù)計(jì)2015年GMV將超過1000億。2015年,百度O2O業(yè)務(wù)的GMV預(yù)計(jì)為1500億,也估150億美元不算過分(含去哪兒的45億美元)。
估值模型改變,投資人也會(huì)跟著變,認(rèn)同的進(jìn)、不認(rèn)同的出。攜程由盈轉(zhuǎn)虧期間,在二級(jí)市場(chǎng)也經(jīng)歷了這個(gè)過程。
美國(guó)交易日7月29日,百度股價(jià)止跌微升1.18%。
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